【平安宏观】2021年度报告：料峭春来

Original 平安宏观团队平安研究 2022-04-22

收录于合集 #平安宏观策略研究 43个

首席经济学家

钟正生投资咨询资格 S1060520090001

摘要

一、 2021年：风景不再独好

展望2021年，预计随着新冠疫苗的推出和推广，中国经济在全球“一枝独秀”的程度面临弱化。这体现了中国宏观政策的拿捏有度，也是全球经济复苏节奏的差异所致。这会带来大类资产配置方向的转变，需要前瞻预判利率由熊转牛“转折点”，以及人民币汇率波动加大（尤其向下波动）的新常态。考虑到逆周期政策过早退出可能会对实体经济造成意外冲击，2021年中国货币和财政政策仍需保持一定力度，正常化需适时审慎推进。

前瞻“十四五”，中国经济要想更多转换成内生增长性复苏，促进更高水平的“双循环”，最关键是要充分释放资源重新配置的效应，发挥好经济转型、空间布局、对内开放、对外开放四个方面的红利。如此，我们相信未来中国经济能够行稳致远、更具韧性、更富质量！

二、中国经济：料峭春来

2021年伴随新冠疫苗推出、推广，全球经济可能逐渐扫去疫情的阴霾，走向更全面的复苏。中国在2020年率先成功遏制疫情、并实现强劲复苏后，经济复苏的动能开始面临转弱。上半年中国经济数据将在很大程度上受到低基数扰动，下半年则将相对真实地展现向潜在增速的回归。全年预计不会出现明显的通胀压力，但二季度物价升高可能对货币政策操作节奏和资本市场情绪造成扰动。

三、政策展望：审慎回归

2021年企业还本付息压力增大，会自然导致信用环境收缩，如果叠加社融增速显著下滑，则实体经济将会面临较大的信用紧缩压力。因此，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期颇显重要。特别是，如果明年财政政策大概率收紧，货币政策更可能维稳，甚至在经济动能衰减时候会“率先出手”边际放松。历史上，双紧政策对经济的杀伤还是很强的，在经济修复基础还不牢靠的情况下，更是如此。

四、资产展望：转折波动

从债券利率与名义GDP的关系和以往信用周期的经验来看，中国债市调整尚未结束。2021上半年10年国债利率可能上行至3.5%左右，收益率曲线趋于陡峭。下半年随着名义GDP回落和信用收缩的影响凸显，债市才具备熊转牛的条件。

2020年人民币汇率急速大幅升值，是多重因素合力共振的结果。我们认为，这些因素很难持续共振。尤其是，从疫苗推广的时间线和全球经济复苏的节奏来看，上半年有可能会出现美国经济相对“一枝独秀”的阶段（尤其是相对于可能面临“二次衰退”风险的欧洲来说），在2020年美元已经大幅下跌之后，可能会看到阶段性的回升。因此，2021年需要注意人民币汇率波动加大的风险，美元兑人民币汇率的波动区间或在6.3-6.9之间。

简言之，我们期待利率的转折（熊转牛），以及汇率的波动（新常态）。

2021年：风景不再独好

2020年，突如其来的新冠疫情，让中国经济和中国人民都经历了一次刻骨铭心的“压力测试”。众志成城、果断出拳、精准施策之下，中国疫情“先进先出”、中国经济“一枝独秀”、中国制造“兀自岿然”，我们在料峭寒意中守得“春”来！

1.1 2020中美经济表现的“镜像”

疫情冲击下，中美经济的结构表现大相径庭。今年以来，美国经济的拖累因素集中在服务消费，三季度服务消费对GDP同比的拉动为-3.3个百分点，而商品消费对GDP同比的拉动达到1.8个百分点，显著超过疫情前水平。这与2008年全球金融危机主要导致私人投资大幅下挫有很大的不同（图表1）。中国经济的拖累因素也集中在消费（特别是服务消费）领域，三季度最终消费支出对GDP同比的拉动仅为1.7个百分点，仍显著低于疫情前水平，但资本形成和出口对GDP同比的拉动均回到或高于疫情之前，对经济复苏产生了有力的带动（图表2）。

中美由于疫情应对政策的重点不同，而形成了“美国消费、中国生产”的互补格局。由于疫情持续扩散，美国复工复产持续受阻，工业产出回升极为有限，截至10月工业产出指数同比仍为-5.3%。与之对照，三季度人均商品消费支出同比达到6.6%（图表3）。中国虽然疫情得到了控制，复工复产快速推进，但居民消费支出回升仍然缓慢，三季度城镇居民人居消费性支出累计同比仅为-8.4%，而9月工业增加值当月同比已达6.9%（图表4）。这是因为在政策应对上，美国侧重于“补居民、保需求”，中国侧重于“补企业、保供给”。

美国房地产市场景气度大幅提升，而中国秉持“房住不炒”，房地产融资监管政策进一步升级。美国尽管深陷疫情，但居民人均可支配收入却出现了超高增长，4月同比增速一度高达16.1%，为美国商品消费的稳定提供了坚实后盾（图表5）。在低利率、高收入增长的情况下，2020年美国房地产销售增速大幅攀升，截至10月已达到26.6%，触及2008年金融危机以来高位。这对美国的房地产投资及相关产业链都将具有显著带动作用。而中国坚持“房住不炒”，房地产销售累计同比仅恢复到0%附近（图表6）。

美国积蓄着“补库存”的后劲，而中国进一步补库存的空间已经不大。目前，美国零售商已出现库存过低的情况，可能逐步向批发商、制造商库存传导（图表7）。这意味着一旦美国疫情好转，美国经济将存在补库存的内生动力。中国工业库存在复工复产初期便已快速累积，目前产成品存货增速趋于回落。从2008年以来库存周期高点渐次回落的趋势来看，2021年中国进一步补库存的空间已经不大（图表8）。

美国积累了相对更强的通胀压力。中国由于复工复产推进远快于居民消费回升，因而总体呈现出“供给>需求”的局面，这对物价水平是个很强的压制。截至10月，中国核心CPI同比仅为0.5%，PPI同比仅为-2.1%，均保持低迷。相反，美国呈现的是“需求>供给”的局面。截至10月，其核心PCE同比已回升到1.4%（图表9）。尤其是，随着疫情在主要资源国的蔓延，多种大宗商品的供给受到了比需求更强的影响，目前国际大宗商品价格已反弹超过了疫情之前的水平（图表10）。美国在今年超高的M2增长之后，也可能面临更强的通胀上行压力。

1.2 2021年美国经济的势能或将强于中国

一旦新冠疫苗得到大面积推广，美国会出现快速的生产修复（一如今年的中国），同时服务消费也会强劲复苏，房地产市场的高景气度也会给经济注入更强动能。届时，美国可能出现较为明显的通胀压力，内生地需要财政、货币政策有所回撤。考虑到民主党并非横扫两院，新一轮财政刺激方案或需要打个折扣（即便拜登在促进跨党合作上有“长袖善舞”的过往经验，耶伦出任美国财长后财政货币政策亦将会有更好的配合），以及美联储采纳平均通胀目标制的“改弦更张”，2021年美国货币宽松或将具有相对较强的持续性。这一组合或许有利于美债收益率保持低位（对应于美债实际利率难以转正），而低实际利率又对黄金价格形成支撑，我们对2021年黄金价格并不悲观（图表11）。

新冠疫苗获得推广后，中国的消费需求也会进一步反弹，但是需要警惕一段时间内储蓄率持续处于高位的可能性。2020年三季度，在疫情得到控制接近半年后，央行城镇储户问卷调查反映的储蓄倾向，依然处于高位（图表12）。此外，中国的生产修复已经非常充分，对企业的政策扶持面临退坡。需要注意的是，2020年中国的宏观政策本身还是比较克制的，不管是广义财政预算的安排，还是新一轮信用扩张，幅度都要弱于此前几轮周期（图表13）。在此情况下，如果货币、财政政策正常化来得太快，经济走弱可能也会来得较快，这是2021年中国经济最大的风险所在。

1.3 十四五时期中国经济的韧性何在?

2021年中国经济面临的关键挑战是，如何从政策驱动性复苏转向内生增长性复苏？我们认为，下一阶段要想更多转换成内生增长性复苏，促进更高水平的“双循环”，最关键的是要充分释放资源重新配置的效应。这主要体现在以下四个方面的红利：

一是，经济转型的红利。2013年，中国服务业在GDP中的占比开始超过制造业。一种非常普遍的观点认为，中国的潜在增长率会下降，因为服务业的生产率增长是低于制造业生产率增长的。但围绕这个问题大家开始担心，从制造业为主到服务业为主的过程中，中国会不会有“过早去工业化”的问题。而且，现在到了这样一个历史关口，中美之间没有军事冷战，但科技冷战是实实在在发生的。因此，中国制造业通过智能升级再度焕发青春，是个必然之举。也是“十四五”规划中国提出“提高制造业占比”的重要背景。

随着新科技、新业态的发展，服务业似乎也能被赋能，突破传统上的生产率增长的瓶颈。新冠疫情突如其来的爆发，更是加剧了中国经济形态的“裂变”。据国务院发展研究中心的测算，2016年之后，中国的全要素生产率增速是回升的，而且服务业的生产率增长也出现了同步回升（图表14）。这可能就是对服务业的科技赋能，也逐渐改变了大家对服务业生产率增速更低的认知。可见，中国从制造业向服务业迁移的过程中，一方面是制造业智能升级，一方面是服务业科技赋能，两方面结合可以使中国的潜在增长率维持在一个相对稳定的位置上。“十四五”规划提出“提升产业链供应链现代化水平”“加快发展现代服务业”“加快数字化发展”，正着眼于此。

二是，空间布局的红利。其实就是城市群和都市圈的发展。西方发达经济体在城镇化发展的过程中，越来越多的经济增长来自城市群的贡献。比如，美国在1920-1950年的城镇化率是提升很快的，但主要的驱动力是单个城市的规模扩张；1950-1980年在这新一个30年中，城镇化率上升得更快，但主要驱动力是大城市和城市群的发展。同一阶段，日本也呈现出同样的特征（图表15）。因此，从空间布局上来看，大城市实际上发挥着越来越多的作用、提供了越来越多的增量。

而且，未来大城市发展至少可以提供几个好处：首先，房地产平稳“转身”。在大城市的周边，只要是城乡的生产要素能够深度融合、自由流动，天然地就会形成很多的功能小镇。这其实给房地产提供了另一个缓冲和发展的空间。其次，大城市本身也是个新的增长极。水往低处流、人往高处走，更多优质的资源汇聚在大城市的周围，它本身就会带来一个集聚效应和生产率的提升。最后，财政可持续。政府不想过度加杠杆、过度堆债务，那么与其一碗水端平、撒胡椒面式地去支持区域发展，不如去支持那些真的有生机、有活力、有产业的区域。这些区域有相对不错的投入产出比，所以在这样的地区财政是可持续的。而那些看起来被抛弃、被疏离的地区，可以有更低的基本层面上的财政保障。关于财政的未来，关于城市的发展，政策导向也在发生变化，“十四五”规划提出“推进以人为核心的新型城镇化”就是个重要转变。钱跟着人走，人往哪里去，钱就往哪里去。既然人更多地选择去大城市发展，去大城市集聚，那么也要为大城市的发展提供更多的财政支持。政策思路上的根本改变，尤其是土地和户籍制度上的适时松动，必将逐步释放中国空间布局上的红利。

三是，对内开放的红利。在“内循环”里面要做什么？一个很重要的方面就是“拓展投资空间”，其实就是促进民间投资。这次疫情发生后，民营企业生产恢复是最快的，出口恢复是最快的，利润增长受到的冲击是最窄的。归根结底，民营企业有更强的求生愿望。但民营企业的投资回报却不容乐观，因为各种各样的经营成本可能也在不成比例地上升（图表16）。2020年中共中央办公厅印发《关于加强新时代民营经济统战工作的意见》，“十四五”规划提出“激发各类市场主体活力”、“建设高标准市场经济”，政府对民营企业的发展一如既往是非常重视的。未来中国在市场开放、营商环境方面做出更扎实的功夫，能够真正提升内循环的质效。

四是，对外开放的红利。不同于科技“脱钩”的问题，在金融领域，中美之间甚至存在逆势“挂钩”的趋势。从数据上来看，虽然美国对上市公司的会计准则要求很高，但中国在美国上市的企业数量相比去年还是明显增长（近期美国试图对中国企业在美上市做出严格控制，值得关注）（图表17）。外资配置中国资本市场的规模也在大幅增加（图表18）；中国向外资企业开放所有权比例控制，也迈出了很大的步伐。为什么会在金融领域有这种挂钩的趋势呢？很简单，中国的经济增长是一枝独秀的，人民币资产收益是相对丰腴的。

中美之所以在金融领域出现挂钩的趋势，背后还有个很重要的原因，就是中国越是在遇到不利环境的时候，越是推金融开放，市场倾向于认为这是个可置信的承诺。首先，疫情暴发以来，中国商品贸易顺差还不错，服务贸易逆差也在收窄，所以总体上经常账户顺差还不错。但往后看服务贸易逆差的收窄和商品贸易顺差的超预期增长可能是不可持续的。未来中国经常账户顺差可能会收窄甚至转负，这时就更需要从资本和金融账户下吸引外资。因此，从长远战略方向上考虑，中国金融开放的大方向是完全确定的。其次，金融开放是中国融入世界的窗口，是构建“双循环”的关键节点。基于上述考量，在纷繁复杂的国际政经环境下，中国不会贸然关闭这个窗口。正是认为中国的金融开放是个可置信的承诺，外资在配置中国资产的时候，不仅有被动配置的成分，也有主动地加杠杆的成分。

把上述四个方面的红利发挥好，我们相信未来中国经济能够行稳致远、更有韧性。资源重新配置，体现在经济转型上的红利，就是制造业智能升级、服务业科技赋能齐头并进，能够延缓中国潜在增长率的下行；体现在空间布局上的红利，就是城市群和都市圈的发展，集中优势资源办大事；体现在对内开放上的红利，就是进一步开放市场准入，让民营企业家有更多的信心、更多的空间去同台竞技，相信民营企业家会做出理性的决策，会交出一份有投资效率的答卷；体现在对外开放上的红利，就是在金融领域完全可以走向更加开放，只要中国的资本项目管制还处于审慎评估、有序放开的状态，进一步扩大金融对外开放，不仅可以发出可置信的信号，也会收到实实在在的效果。

中国经济：料峭春来

我们认为：1）疫苗推广之后，中国贸易顺差将趋于收窄；2）对2021年制造业投资温和乐观；3）房地产投资下行中仍有一定韧性，韧性来源于2018年以来，房地产市场的供需条件一直是优化的，房地产投资不容易出现“大起大落”。但仍需谨慎观察房地产融资政策收紧的执行力度和或有冲击。4）2021年基建投资或将继续保持温和增长。未来中国基建投资的上行动能，将更加有赖于城市群、都市圈建设等中长期红利释放，从而提升基础设施建设的内生需求，也就是“十四五”规划所指的“统筹推进基础设施建设”。5）“十四五”规划提出“全面促进消费”，2021年消费刺激政策的落地和效果，以及居民收入水平回升和消费意愿增强的进展，对于消费增长空间至关重要。（图表19）

2.1贸易顺差趋于收窄

2020年出口是中国经济最超预期的部分，海外疫情扩散后，中国出口逆势增长，并且呈现“出口带动进口”的节奏（图表20）。出口在防疫物资需求的带动下率先反弹，随后机电产品、劳动密集型产品也逐渐受益于中国供应链稳定的优势，带动出口进一步提速。而进口增速直到5月才见底，受到国际油价大跌、黄金价格大涨的影响较多。这与2008年以来中国“进口带动出口”的通常节奏截然不同，美国为代表的海外发达国家很大程度上成为本轮复苏的需求提供者。在“出口带动进口”的组合下，中国贸易顺差得到了显著提升，外需对中国经济反而产生了显著拉动。

中国出口逆势增长的根源在于，中国率先控制疫情，使得在全球出口市场的份额大幅提升（图表21）。下半年以来，中国出口增长的驱动力显著增强。医疗物资对出口的拉动从5月时的4.7个百分点显著下降到10月的0.9个百分点；机电产品的贡献大幅抬升，10月达到7.6个百分点；劳动密集型商品的贡献上升至2.9个百分点，其它类型商品的拖累缩减至0%（图表22）。中国供应链优势在疫情之下得到凸显，而且RCEP的签署将进一步提升中国出口的稳定性，抵抗中美贸易摩擦的负面冲击。

美国极低的耐用品库存也强化了中国出口增长的持续性。从批发商库存销售比来看，8月美国耐用品仅处于45.3%分位数（2010年以来），其中，家具及家居摆设，木材及其他建材，电脑及电脑外围设备和软件，五金、水暖及加热设备和用品，均已处于历史最低位；专业及商业用品和杂项处于30%分位数以下（图表23）。这可以部分解释，为何近期中国劳动密集型产品和机电产品出口快速增强。

2020年中国进口呈两级分化（图表24）：进口拉动集中在机电产品、贱金属、农产品，1-10月对进口的拉动分别为2.14%、0.98%和1.03%。这体现国内生产建设需求增强，以及中国履行中美第一阶段经贸协议。进口拖累集中在矿产品、贵金属和运输设备，1-10月对进口的拖累分别达到-3.15%、-1.33%和-0.78%。矿产品主要是国际油价下跌的价格影响，这1-10月中国进口原油的数量同比增长10.6%中可以看出；贵金属则可能主要与国际金价大涨削弱进口需求有关，截至11月底，2020年黄金价格涨幅达17.9%；运输设备则是受到疫情压制，进出口皆弱。

基于以上梳理，展望2021年中国的外贸形势，我们认为：1）在疫苗推广之前，中国出口仍将受益于供应链的稳定、出口市场份额的提升，并进一步受益于全球经济的逐渐复苏。进口方面，低油价、高金价的形势趋于稳定、甚至有所缓和，对进口的压制减弱，但运输设备仍然会对进口施加较大压力。外贸运行还会延续当前较快增长、较高顺差的状态。2）在疫苗推广之后，中国出口的市场份额面临收缩，但全球出口市场的规模会显著抬升，拜登上台之后中美经贸领域的不确定性预计也会减弱，从而对出口的影响可能相对中性。考虑到届时中国与海外的经济运行会与今年反向变动，对出口的综合影响可能偏负面。伴随油价回升、运输设备需求逐渐回暖、以及进入“拜登时代”中国继续履行中美第一阶段贸易协议，中国进口的压制因素将明显减弱。从而，疫苗推广之后，中国贸易顺差可能趋于收窄。

2.2制造业资本开支周期有望启动

观察2006年以来中国上市制造业企业的资本开支情况，可以看到稳定的3-4年的资本开支周期（图表25）。2020年受疫情影响，资本开支周期被拉长，2020年三季度上市制造企业资本开支增速呈现底部回升。参考前几轮周期的节奏，如果宏观背景和信用环境不出现新的负面冲击，2021年有望进入制造业资本开支快速上行阶段。

在经济周期中，制造业投资的启动具有滞后性。2017年在固定资产投资中，制造业、基建、房地产的比例分别是41%、36%、23%。按照这个权重对各分项的固定资产投资增速做加权平均，可以观察到滞后一年的制造业投资对（基建+房地产）投资增速，在拐点意义上有一定同步性（譬如2009年、2012年、2018年）（图表26）。这是因为，后两者是制造业重要的下游需求来源。2020年房地产和基建投资仅恢复到接近疫情前水平，因而从需求来源看，制造业投资有进一步恢复的空间，但幅度未必可观。

“双循环”背景下，制造业高质量发展的战略地位提升。“十四五”规划纲要提出“提升制造业占比”，这是中美科技“脱钩”威胁下，打造“双循环”体系、提升中长期经济增长潜力的必需之举。2020年1-10月，高技术制造业投资同比增速达到10%，高出整体制造业15.3个百分点，保持了2016年以来的持续高增状态。2020年装备制造业和食品饮料业利润增长迅速，而且这些行业也普遍是体量和利润贡献较大的行业（图表27）。而且，2020年1-9月工业企业利润增速为正的行业，在固定资产投资中的占比达到60%（以2019年数据计算）。因此，从利润提升角度来讲，制造业投资也存在一定的回升条件。

2020年中国出口的逆势增长有助于提升制造业企业家信心。民营企业在本轮出口高景气当中受益最多。1-10月，以人民币计价的民营企业出口同比增长10.9%，而外资企业和国有企业分别为-5.7%和-9.7%（图表28）。而中国制造业投资中90%是民营企业，因此，疫情下中国所展现出的供应链稳定的优势、中国签署RECP并积极寻求加入CPTPP、拜登上台后中美关系可预见性增强的预期，对于提振民营企业家信心有望发挥重要作用。

企业家信心进一步提升的空间决定了本轮制造业投资扩张的高度。这需要在市场开放、在营商环境改善等方面坚持施策，避免政策环境反复，对企业家信心造成负面影响。2021年制造业投资的一大威胁就在于信用环境反向收紧。今年货币政策给予制造业极大的支持，从融资的规模和成本方面都取得了长足的进展。而明年再贷款、再贴现和两项直达实体的货币政策工具行将到期，如果货币政策后撤较快，造成制造业融资环境“松一年、紧一年”，则可能很难带来企业家信心质的提升（图表29）。

综上，我们对2021年制造业投资并不悲观，至少2020年负增长这个基数原因，就会使2021年录得一个不低的增速读数。做个极端假设，2020年四季度到2021年四季度，各季度制造业投资额环比增量等于2018年四季度到2019年四季度，也就是相比疫情之前是零增长，那么2021年制造业投资增速也可以达到3.2%。而基于上述温和乐观分析，我们预测2021年中国制造业投资同比可以达到约8%。

2.3 房地产投资下行中仍有一定韧性

房地产投资由土地购置和房屋施工两部分主导。2020年土地购置费从2019年14.5%下降到8.6%，施工面积增速从2019年8.7%下降到3%，房地产投资从2019年9.9%减速至6.3%（图表30）。1）土地购置。领先指标（百城土地成交总价）显示，2021年土地购置费将保持略低于2020年的增速，且同样在1-3月有一个“坑”（图表31）。年初房地产投资或暂明显减速，叠加房地产融资政策收紧的背景，这可能对市场预期产生一定冲击。

2）施工面积。2021年房地产施工的主要约束在于融资监管政策加强（“三条红线”规定）。2020年以来房地产开发资金来源中，应付工程款持续高增，体现房企资金流紧张；个人按揭贷款和定金及预收款增速（这两项反映销售回笼资金），较2019年大幅下滑，是2020年开发资金来源减少的主要原因；自筹资金继续发挥重要作用，但国内贷款和利用外资从2018年以来就贡献微弱（图表32）。可见，如果“三条红线”从房企融资端施加更严格的限制，那么自筹资金或也将面临压力，此时房地产销售的增长情况将对开发资金来源起到更关键的作用。这就要求房企只有持续施工、增加销售，才能持续生存发展。

房地产投资的韧性在于库存一直不高。事实上，2016年以来的房地产“新周期”中，尽管房地产投资一直不弱，但也从未出现大幅攀升，在“房住不炒”的政策基调下，房地产投资周期被显著平滑。2018年以来房屋竣工面积一直都是负增长，也导致我国并未出现房地产库存重新堆积的问题，房地产市场的供需条件一直是优化的（图表33）。这就意味着，房地产投资并不容易出现“大起大落”，更多是平稳施工、因城施策。房地产施工周期大致为18个月，考虑到房地产竣工面积连续三年负增长，而2018-2019年新开工面积却持续正增长，再考虑到2020年房屋竣工进程受疫情影响可能较大，我们认为2021年房地产竣工面积同比有望上行转正，在此过程中房地产施工仍存在一定支撑（图表34）。

综合考虑土地购置费和施工面积增长前景，我们认为2021年房地产投资增速将进一步回落至4-5%。但仍需谨慎观察，房地产融资政策收紧的执行力度和或有冲击。

2.4 关注消费刺激政策的效果

今年下半年以来，中国社会消费品零售增速的回升主要受餐饮收入驱动，主要得益于消费场景限制减弱；商品零售增速回升放缓，10月当月增速仅为4.8%，相比于疫情之前的7.9%还有较大差距（图表35）。消费复苏的放缓，体现疫情仍然对居民收入和消费意愿造成冲击。截至10月，城镇调查失业率虽连续下降，但仍达到5.3%，是疫情之前失业率季节性高点的水平（图表36）。因此，消费需求能否、以及多久能够恢复到疫情前的水平，仍然是中国经济的一大压制因素。

从限额以上企业商品零售额来看，2020年社零的拖累因素集中在：1）原油价格下跌对社零产生了很大拖累，1-10月同比为-16.1%，且石油类消费在限额以上零售中占比达到13%。2）汽车消费也产生了明显拖累，虽然其降幅不是最大的（1-10月同比-4.5%），但其在限额以上零售中占比高达29%。这也是11月18日国务院消费刺激政策首推稳定和扩大汽车消费的重要原因。3）服装和金银珠宝合计占比17%，1-10月同比负增均在10%以上，也产生了较大拖累。4）房地产竣工持续负增长，地产相关消费也对社零产生了一定拖累，家具、家电、建筑装潢在限额以上零售中合计占比8%，1-10月同比负增6.2%-8.7%。相反，必选消费和受益于疫情场景的消费表现较稳定。尤其是食品饮料、日用品、通讯器材、文教娱乐用品和中西药品（图表37）。

2021年疫苗推广、疫情影响进一步减弱后，石油类和服装珠宝类消费增长预计会有显著修复；汽车消费在新一轮刺激政策下有进一步改善的空间；房地产相关消费随着竣工提速和家电消费刺激政策落地，有望形成新支撑。因此，“十四五”规划纲要提出“全面促进消费”，2021年消费刺激政策的落地和效果，以及居民收入水平回升和消费意愿增强的进展，对于消费增长空间至关重要。

2.5 物价温和回升

猪价和油价是影响2020年CPI走势的核心变量。截至2020年10月，CPI累计同比较2019年末上升0.1个百分点，其贡献主要来自食品烟酒类（图表38），其中又主要是猪肉价格同比攀升的贡献。6月以后猪价同比快速回落，带动CPI也转为快速下行。CPI的拖累项主要是居住和交通通信，其中很大一部分又归结为国际油价的走跌（图表39）。剔除食品和能源的核心CPI在7-10月连续保持在0.5%的历史低位。这反映疫情影响下，中国供给恢复快于需求复苏，导致物价水平低迷。

截至2020年10月，PPI同比从去年末的-0.3%下挫至-2%。最大的拖累因素也是油价下跌引致的石化产业链价格下挫（图表40）。1-10月，石油和天然气开采业、石油煤炭和其它原材料加工业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品业，这些石化产业链上的行业PPI同比分别为下跌-27.2%、-14.3%、-14.3%、-6.7%，对PPI产生了很强拖累。相反，食品加工、黑色和有色金属开采业PPI同比有显著上涨。疫情影响下，工业原材料价格之间呈现分化：油价受到全球出行减少的压制，而金属价格则受到供给收缩的提振（图表41）。

展望2021年：1）猪价将对CPI产生明显压制。根据农业农村部介绍，目前生猪存栏和母猪存栏已经恢复到正常年份的88%左右。按照这种趋势，明年3-6月份全国生猪存栏就可以完全恢复正常。截至11月6日，22省市平均生猪价格为45元/公斤，如果按照2021年中生猪供给基本恢复正常，猪肉价格回到非洲猪瘟前的20-25元/公斤，那么2021年6月猪肉CPI同比或将进一步跌至-47%（图表42）。按照约3%的猪肉分项权重，也将拖累CPI同比1.41个百分点。

2）PPI与原油价格的相关性非常高，其预测很大程度上取决于对油价的判断。我们按照彭博预测中值，2021年四个季度布伦特油价分别达到45、48.25、50、50美元/桶进行预测，显示明年3-5月油价同比蹿升至高位，然后回到20%上下（图表43）。对应PPI同比4、5月份窜高（可能达到5%甚至以上），后回到0%-2%区间。极端假设，明年布伦特原油年底上涨至60美元/桶，对应PPI同比在9月后将回到3%附近。考虑到今年国际金属价格涨幅已较为可观，预计同比意义上对PPI的额外推动有限。

基于以上，并考虑到物价环比的季节性变化，我们预测：2021年CPI同比均值预计为1.4%（图表44），PPI同比均值为1.6%（图表45）。二季度物价升高可能对货币政策操作和资本市场情绪造成扰动，但下半年通胀预期或将相对稳定下来。

政策展望：审慎回归

3.1 货币政策如何正常化？

2021年，围绕中国经济持续复苏、并走向全球共振复苏，货币政策正常化将以何种力度、如何推进？这是资本市场关注的焦点。11月26日发布的2020年三季度货币政策执行报告，对未来一段时间货币政策的方向提供了重要指引，其中提出：“把好货币供应总闸门”（银行间流动性的正常化），“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”、以及“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”（社会融资的正常化）。我们就这两个层面来探讨2021年货币政策正常化的前景。

1) 银行间流动性的正常化：率先启动、接近完成

2020年5月是货币政策的分水岭。5月之前，货币政策是前瞻性“顶格”调整，先后祭出了再贷款、再贴现、定向降准1%、MLF降息30bp、下调超额存款准备金利率等政策工具，全力应对新冠疫情冲击。5月之后，央行停止降息，银行间流动性开始逐步收敛，6月央行窗口指导要求银行压降结构性存款、陆家嘴论坛郭树清主席指出“大规模刺激政策将来如何退出”、7月中央政治局会议“完善宏观调控跨周期设计和调节”、9月抗疫胜利表彰大会召开、10月易纲行长重提“把好货币总闸门”，货币政策正常化日趋明朗（图表46）。

目前，DR007利率已经回到7天逆回购利率之上，流动性回归“紧平衡”，并再度呈现“流动性分层”（图表47）。而认识银行间流动性的走向，有两个标志性事件：1）8月31日，央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》，强调DR作为政策利率的作用，意味着流动性分层并非政策特别担心的问题。2）2020年9月15日，货币政策执行报告增刊第二部分提到，“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”，表明了流动性紧平衡的政策意图。

2016下半年，曾经出现过DR007上行脱离7天逆回购利率，但央行直到2017年初才两次上调逆回购利率，随后掀起“监管风暴”。可见，OMO利率上调需要配合整体货币政策基调的调整。目前，OMO利率与MLF利率通常联动，而MLF利率又是贷款（市场报价）利率的锚，同时降低融资成本仍然是重要的政策目标。因此，预计逆回购利率还将在较长时间内保持不变。

2020年由于结构性存款大幅压降的要求，存单发行需求大增，存单利率已超过理论锚MLF利率并持续上行（图表48）。2021年结构性存款压降完毕，央行在本次货币政策执行报告中提到，“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，预计存单利率将会随着MLF的定期操作而回到MLF利率附近。此外，今年央行将MLF改为月中一次性操作，以此平滑2021年MLF到期时点，可能也有强化MLF政策利率性质的含义。

今年“货币政策+宏观审慎” 双支柱框架写入《中国人民银行法》，货币政策没有必要再“单脚走路”，大幅收紧去倒逼各领域去杠杆。2021年是资管新规过渡期的收官之年，统一资管新规已经成型；房地产“三条红线”从融资需求端施加了约束，“房住不炒”监管要求得到深化。2021年我们预测，不会出现明显通胀压力（预计CPI中枢在1.4%，PPI中枢在1.6%）。在此情况下，货币政策没有必要像2010年、2013年、2017年那样大幅收紧，去应对通胀、影子银行、金融杠杆等问题。

1) 社会融资的正常化：警惕信用紧缩风险

2020年以来信贷结构最大的特点：一是，融资结构改善，向制造业和小微企业贷款投放占比显著提升。今年1-9月新增贷款16.3万亿中，制造业贷款增加2万亿，是2019年全年增量的2.6倍，占比12.2%（2018年这一比例只有约2.1%）。普惠小微企业贷款新增3万亿，比2019年1-9月多增1.2万亿。而新增房地产贷款占全部新增贷款的比例下降了3.7个百分点。这修正了我国2011年以来，新增贷款向制造业投放甚少，而主要流向房地产和基建的顽疾（图表49）。二是，实体经济融资成本显著下行。一般贷款利率首次下行至住房贷款利率之下（图表50），9月企业贷款利率降至4.63%，比去年同期下降0.61个百分点；新发放普惠小微企业贷款平均利率为4.92%，较上年12月下降0.96个百分点。这基本实现了今年国务院部署的实体经济“融资成本明显下行”的目标。

应该说，这两项变化是能够提升中国经济中长期潜力的。尤其是，十四五时期“更关注制造业占比”的新提法，制造业的智能改造和转型升级是中美科技脱钩大背景下的必选项。但仅2020年一年的增量改善是不够的，只有在中长期内持续推动，才能逐渐改善贷款存量的结构和成本。本次货币政策执行报告提出，“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”和“更加注重金融服务实体经济的质量和效益”。我们认为，2021年关于贷款结构优化和融资成本下行的政策，力度可能有所减弱，但方向不会发生变化。2021年到期的共1.8万亿再贷款再贴现，前两批用于抗疫和复工复产的共8000亿或将退出，但第三批用于支持涉农、小微和民营企业的共1万亿，可能会部分续作。

此外，伴随再贷款再贴现工具的退出，2021年央行有可能会降准替换MLF（中性降准）。今年再贷款再贴现、以及两项直达实体的货币政策工具，都形成了基础货币投放，明年政策到期后会伴随基础货币回笼，届时需要加大MLF操作来平滑基础货币缺口。而随着MLF存量上升，央行滚动续作的压力加大，对银行合格抵押券的需求压力也会再度凸显。因此，下半年有必要适时重启降准替换MLF，同时帮助降低银行负债成本。不过，虽然降准旨在调节流动性的中性意味十足，但资本市场仍然可能将此视为“变盘”信号。

需要警惕社融增速显著回落，对实体经济的负面冲击。

第一，2021年随着名义GDP增速回升，宏观杠杆率上行势必放缓（图表51）。即便明年社融增速保持与今年持平，宏观杠杆率上行斜率也会显著平缓，满足本次货币政策执行报告中“保持宏观杠杆率基本稳定”的要求。如果明年社融增速下降到10.5%（2019年水平，也是我们预测2021年名义GDP水平），则可以实现中国的宏观杠杆率不增。

第二，按照2021年预测名义GDP增速10.5%，那么，社融增速保持在13%以上才不会形成紧缩的信用条件。根据“社融与名义GDP相匹配”目标，2017-2019年，二者差值分别为2.61%、-0.23%、2.91%。2018年信用紧缩产生了比较强的冲击，比照2017和2019年，社融增速需要高于名义GDP增速2.5个百分点以上，或许才是比较适中的状态。

第三，根据货币政策执行报告“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，潜在产出的实际GDP增速如果看作6%（我们相信这绝对是不低的水平），明年GDP平减指数约在1.5%，那么隐含的社融增速可能只有10%-10.5%（6%+1.5%+2.5-3%）。相对于2021年达到的名义GDP增速而言，这一社融增速将会偏低。

第四，中性情境下：我们根据2017年以来每月新增社融的平均值，计算2021年社融存量增速的走势，那么2021年3月开始社融增速开始显著回落，到年低降至9.6%。极端乐观情境下：假设2021年社融增长力度与今年保持一直，扣除1万亿特别国债的影响后（每月下调1000亿），社融增速全年温和回落，到年低降至12%（图表52）。可见，2021年要达到13%以上社融增速几乎不可能，宏观经济和资本市场面临收紧的货币政策环境是大概率的。

第五，信用扩张领先企业财务费用扩张约1年，2021年还本付息压力增大，会自然导致信用环境收缩（图表53）。如果叠加社融增速显著下滑，那么实体经济将会面临较大的信用紧缩压力。

综上，我们对2021年货币政策正常化展望如下：

1）银行间流动性的正常化，今年已率先启动并接近完成。OMO利率上调需要配合整体货币政策基调的调整，预计逆回购利率还将在较长时间内保持不变。存单利率将会随着MLF的定期操作而回到MLF利率附近。今年“货币政策+宏观审慎” 双支柱框架写入《中国人民银行法》，货币政策没有必要“单脚走路”，大幅收紧去倒逼各领域去杠杆。

2）2021年关于贷款结构优化和融资成本下行的政策，力度可能有所减弱，但方向不会发生变化。2021年到期的共1.8万亿再贷款再贴现，前两批用于抗疫和复工复产的共8000亿或将退出，但第三批用于支持涉农、小微和民营企业的共1万亿，可能部分续作。此外，伴随再贷款再贴现工具的退出，2021年有可能会降准替换MLF（不过，虽然降准旨在调节流动性的中性意味十足，但资本市场仍然可能将此视为“变盘”信号）。

3）需要警惕社融增速显著回落，对实体经济的负面冲击。按照2021年预测名义GDP10.5%和过去几年社融与名义GDP的关系，社融增速保持在13%以上才不会形成紧缩的信用条件。根据货币政策执行报告“同反映潜在产出的名义GDP基本匹配”，央行隐含的明年社融增速可能只有10%-10.5%。根据2017年以来月度社融增量预测，中性情境下2021年社融增速降至9.6%，极端乐观情境下降至12%，从而2021年要达到13%以上社融增速几乎不可能，宏观经济和资本市场面临收紧的货币政策环境是大概率的。2021年还本付息压力增大，会自然导致信用环境收缩，如果叠加社融增速显著下滑，则实体经济将会面临较大的信用紧缩压力。值得一提的是，无论是债券市场还是股票市场，在展望明年行情时，无一例外地将货币政策过早或过度“退坡”视为最大风险之一。因此，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期也颇显重要。

3.2 财政政策的“堵点”

今年积极财政政策“加力提效”，预算赤字大幅提升的情况下，基建投资的回升幅度与市场预期产生背离。2020年预算草案中，一般赤字相比2019年新增1万亿，并发行1万亿特别国债，地方专项债额度也提高了1.6万亿。广义财政赤字的提升幅度不可谓不大。但1-10月基建投资累计增速仅3%，在近5年同期增速中，仅高于资管新规推出的2018年（0.9%）。我们从以下几个角度探索2020年基建投资不及预期的原因，以此为主线梳理财政政策的脉络。

1) 广义财政支出预算并未大幅提高

计算广义财政预算支出以及实际政府性基金支出增速，可见2020年财政预算增长目标并不像直观感受那样大幅提高（图表54）。将一本账的公共预算支出和二本账的政府性基金预算支出加总，计算广义财政预算支出增速，可得2020年预算增速为11.6%，分别低于2017年的12.7%、2018年的15.0%以及2019年的16.4%。今年广义财政支出增速较前三年实际有所下降。

2) 财政支出预算的转化存在“堵点”

2020年财政支出进度显著偏慢，存在“钱花不出去”的问题。2020年广义财政赤字构成如下：a）一般赤字3.76万亿，比2019年同期增加1万亿；b）地方专项债3.75万亿，高于2019年同期的2.15万亿；c）抗疫特别国债归属于二本账的部分约0.7万亿；d）一般公共预算中调入及使用结转结余资金约3万亿（包括从二本账调入一本账的特别国债资金0.3万亿）。全年广义财政赤字共计约11.2万亿。1-10月广义财政赤字累计共5.4万亿，赤字使用进度仅48%（图表55）。考虑到下半年以来，一般公共预算收入和土地出让收入已经随着经济复苏而显著修复，后续财政支出仍有较大空间。

从地方专项债来看，为了充分发挥专项债对基建项目的撬动作用，政府出台了允许专项债作重大项目资本金、调整专项债用途、鼓励发行长期限专项债以匹配项目资金需求和期限等一系列政策（图表56）。尽管相关政策支持力度较大，专项债发行进度也并不慢，但受制于多重因素，出现了“钱等项目”的现象，专项债资金搁置问题突出，对基建投资的支持力度有限。

第一，地方基建项目质量不高，专项债资金难以有效利用。10月21日，财政部预算司王克冰表示，各地已有近3000亿元专项债券用作铁路、轨道交通、农林水利、生态环保等领域符合条件的重大项目资本金。这意味着目前用于项目资本金的专项债，占比在10%左右，远低于25%的红线。用于资本金的专项债占比低，从一个侧面反映项目收益不高制约了专项债资金的使用。

分省份来看，除了甘肃、云南、吉林、广东和贵州等少数省份，多数省份专项债用作项目资本金的比例距离25%红线还有较大距离（图表57）。分项目类型来看，交通基建等领域尽管专项债用作资本金规模较大，但专项债资本金占总投资的比例相对较低；棚改和土储才是专项债做资本金杠杆效应最强的领域（图表58）。

值得注意的是，尽管2020和2019年基建投资增速都偏低，但在专项债用于项目资本金政策的利用上，2020年和2019年有所不同：2019年由于重大项目已经在年初就已规划好，6月出台的专项债用作重大项目资本金政策以及9月出台的专项债用作项目资本金领域扩展的相关政策，实质上可能对基建投资影响相对有限。而2020年初重大项目规划时应当能有准备、有计划地将专项债用作项目资本金，但其使用比例依然偏低，这或许说明符合条件的重大项目相对较少。

第二，债券发行节奏与项目融资需求不匹配，带来专项债资金沉淀的问题。今年5月和8月是专项债发行的两个高峰，都看到了财政存款的超季节性上升，10月地方专项债发行有所减弱，但再度出现了财政存款高增的状况，意味着专项债发行并未很快转化成实际支出，形成了资金淤积（图表59）。2020年11月11日，财政部发布了《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），明确提出“地方财政部门应当……合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库”，旨在解决债券发行分批下达带来的各地集中申报、集中发行的问题。债券发行分批下达，带来了地方项目申报周期短、项目推进相对滞后，导致专项债资金沉淀。这也是专项债发行进度和赤字使用进度不匹配的原因之一。

第三，今年7月以来棚改专项债重启，分流部分基建资金。2020年3月，监管下发要求明确专项债资金不得用于棚改领域。由于棚改债较为成熟，而许多市县基建项目储备规模较小、质量较低，发行其他类型专项债有难度，因而2019年专项债使用大量集中在棚改、土储领域，占比高达80%（图表60）。监管下发要求后，地方现有的基建项目储备难以立马吸收专项债资金。5月监管部门明确棚改专项债可以恢复发行，7月末湖北省专项债发行成功，其中一批专项债投向棚改项目，系今年首批发行的棚改专项债。自7月开始有专项债流向棚改领域后，棚改占专项债资金流向的比例大幅提高，园区新区建设、收费公路、轨道交通、污水处理等基建领域融资占比则有所下滑（图表61）。这亦从另一侧面反映出，现有基建项目质量无法匹配专项债发行的节奏。

3）财政支出更多向民生领域倾斜

今年政府更关注“六稳、六保”，目标函数发生变化，基建领域发力意愿也不同于往常。今年基建投资中，电力、热力、燃气和水的生产供应业贡献极大，1-10月累计增速达到18.2%，而生态环保和各项运输业均没有明显增长（图表62）。观察1-10月一般公共预算支出各分项累计同比增速：相比于2019年同期，今年只有社保与就业、卫生健康以及债务付息支出是正增长，而科学技术、节能环保、城乡社区以及交通运输支出皆为负增长（图表63）。这表明在疫情冲击下，地方政府更加看重“六稳、六保”等目标。

4）气象因素影响项目建设进度

基建项目推进受不可抗力影响，尽管进入二季度以来，随着疫情逐步得到控制，复工复产加快，但进入6月之后，受暴雨影响工程项目推进再度受阻。今年6-8月全国平均降水量达373毫米，较常年同期（325）毫米偏多15%，仅次于1998年的397毫米（图表64）。今年6-8月水泥指数最低滑落至136，低于2019年最低点143.6（图表65）。受强降水和洪涝灾害影响，部分建设项目难以正常推进，基建投资的增长势必受到一定干扰。9月以来政府性基金支出进度明显加快，或许就与气象因素好转相联系。

综上，今年以来，基建投资不及预期，我们认为是如下因素共同作用的结果：首先，市场对广义财政预算支出的幅度存在高估。其次，财政支出和赤字使用进度均明显偏慢，存在“钱花不出去”的问题。这一点在地方专项债对基建的撬动作用弱、专项债资金沉淀问题突出中，体现尤其突出，而其根源在于基建储备项目的质量和收益不高。再次，今年地方政府“六稳、六保”目标被放在第一优先级上，财政支出偏向民生领域，基建领域发力意愿也不同于往常。最后，强降水天气也在一定程度上拖累了基建项目进度。

展望后续，1）四季度财政支出尚存较大空间，可支持今年末、明年初的基建投资平稳发力。1-10月一般公共预算支出完成额占全年预算的76%，政府性基金支出完成额占全年预算的68%，11、12月广义财政赤字还有5.8万亿额度（占全年的52%）。2）越来越多的迹象表明，2021年宏观政策基调将重新回到“稳杠杆”上，对地方政府债务监管、地方专项债的规范使用，都有保持力度、甚至进一步加强的势头。做个估算：假设2020年名义GDP增速为5%，2021年名义GDP增速反弹至10.5%，一般赤字下降到3万亿，调入资金和专项债都不退坡的情况下，2021年广义赤字率将从2020年的11%左右下降到8.2%左右。因此，未来中国基建投资的上行动能，将更加有赖于城市群、都市圈建设等中长期红利释放，从而提升基础设施建设的内生需求，“十四五”规划提出“统筹推进基础设施建设”，也强调了顶层设计的重要地位。我们预计，在广义财政支出目标保持力度的前提下（财政政策不过度后撤），2021年基建投资或将继续保持温和增长，预估增速在4.1%。

资产展望：转折波动

简言之，我们期待利率的转折（熊转牛），以及汇率的波动（新常态）。

4.1 债券：熊转牛或在下半年

我们认为，目前债市调整仍然没有结束，2021上半年10年国债利率可能上行至3.5%左右，收益率曲线趋于陡峭；下半年随着名义GDP回落和信用收缩的影响凸显，债市才具备熊转牛的条件。依据如下：

第一，债券利率与名义GDP具有重要相关性。历史上，除了2013年、2017年两次紧货币倒逼金融去杠杆，以及2016年债市加杠杆外，10年国债收益率的方向均与名义GDP增速一致。根据我们预测，2021年名义GDP向上呈倒V型，尽管一季度基数原因应不会造成利率大幅攀升，但上半年名义GDP增速整体仍是走高的，还是会对利率形成进一步上行的牵引（图表66）。

第二，信用周期回落，通常要到中后段才会对债市构成提振（图表67）。在信用周期回落的上半程，经济还在宽信用的提振下，这通常对应房地产投资尚处于高位。譬如2010年-2011年底，房地产投资同比保持在30%以上，之后才快速下滑，并伴随债券“熊转牛”；2013下半年，房地产投资保持在20%附近，到2014年才开始大幅下滑，债券才“熊转牛”；2017年，房地产投资温和上行至7%左右，同时伴随外需好转、出口走高，债券直到信用进一步紧缩的2018年才“熊转牛”。本轮信用周期中，并未有意刺激房地产，伴随社融增速的回落，房地产投资面临下行压力，因此中国经济上行的后劲应不似此前的几轮周期。因此，2021年利率进一步上行的空间预计有限，而如果信用收缩来得较快，会成为债市“熊转牛”的触发因素。

第三，本轮宽货币迅速完成正常化，领先于宽信用的正常化，这是和以往周期很不同的地方（图表68）。在以往周期中，都是收货币与收信用基本同步进行，并在这一阶段实现收益率曲线平坦化。而2020年是收货币伴随宽信用，收益率曲线已经实现了一定程度的平坦化（或者说没有明显陡峭化）。考虑到在货币政策和宏观审慎双支柱框架下，2021年没有必要再大幅收紧流动性，去对抗金融领域、地产领域的杠杆问题。因此，2021年收益率曲线平坦化的程度预计有限，杠杆操作仍有一定空间。

第四，截至2020年11月23日，股债收益比已处于近五年25%分位数以下，债券的配置价值凸显（图表69）。2021年国债、地方债供给面临下降，保险公司保费增长行将修复，预计债券的供求关系也将有所好转。这些因素会给债市“熊转牛”逐渐积累动能。

4.2 人民币：注意高波动风险

2020年人民币汇率急速大幅升值，是中国经济一枝独秀、中美利差高位、美元走弱、中美冲突缓和、国际收支顺差扩大等多重因素合力共振的结果。我们认为，这些因素很难持续共振。2021年需要注意人民币汇率波动加大的风险，美元兑人民币汇率的波动区间或在6.3-6.9之间。理由如下：

第一，中美冲突缓和，是2020下半年人民币汇率大幅升值的驱动因素之一（图表70）。目前，人民币汇率已经较为充分地反映出，在中美不取消加征关税情况下，中美博弈局势的缓和（图表71）。拜登当选前后，给中美关系缓和以较大的遐想空间。若2021年中美朝取消加征关税的方向演化，会给人民币汇率带来进一步升值动能。但从中美博弈角度来看，取消关税并不符合拜登执政需要巩固中产阶级基础的诉求（拜登近期也明确表态不会考虑立即削减关税）。而且，拜登大概率作为“坡脚”总统，在对内经济政策受阻的情况下，可能外交和贸易政策上寻求突破，从而仍将给中美贸易博弈施加压力。因此，我们认为这种中美立即削减关税的可能性并不大，不仅如此，中美冲突的“预期差”还可能给人民币汇率带来新冲击。

第二，经常项目和证券投资项目顺差扩大，是2020年人民币汇率升值的驱动因素之二。2021年，服务贸易逆差（其中80%以上是旅游）收窄，以及外需带动内需（货物贸易顺差扩大）的情况，将随着海外疫情受到控制而逐渐扭转，从而使国际收支层面对人民币汇率的升值驱动面临减弱（图表72）。随着中国金融对外开放扩大，中国经济行稳致远、人民币资产在全球收益可观，仍将吸引证券项下的外资流入，对人民币汇率有一定支撑，但也需注意证券投资项下资本流动的较高波动性（图表73）。

第三，美元走弱，是2020年人民币汇率升值的驱动因素之三。美元指数的波动主要由两方面决定：1）有无其它货币对美元地位构成挑战；2）美国经济“一枝独秀”的程度。

先看前一因素：新世纪以来美元指数的大周期，与欧元问世后国际影响力的起落高度相关（图表74）。今年美元指数的大幅走弱，就与欧盟通过了7500亿欧元共同债券方案密切相关。这标志着欧元区在统一财政联盟上迈出了历史性的一步，提高了市场对欧元国际储备货币地位的信心。但欧元币值迅速重估之后，欧元区是否能够继续朝统一财政联盟迈进，唯一财政状况较好的德国是否能够通过一体化财政刺激方案？这些还有待观察，截至目前还看不到欧元进一步抬升的动力。

再看后一因素：美元指数的年度表现与美国相对全球的实际GDP增速吻合度较高。1980年以来，这一相关性仅在2000-2002年科网泡沫破灭、避险情绪高涨时期出现过明显背离（图表75）。2021年，全球经济的基调是“共振复苏”，IMF预测的2021年全球经济增速将从今年-4.4%回升到5.2%。在全球经济向好的情况下，美元指数趋于走弱的逻辑是畅通的。此外，对于“跛脚”的拜登政府而言，美国财政政策推出的难度，或将大于货币政策延续的可能性。在货币继续相对宽松的情况下，通胀的尾部风险加大，也对美元构成另一重压制。

但正如我们在第一部分所分析的，疫苗推广后，即便新一轮财政刺激难产或打折，美国经济复苏的势能预计也会较强（良好的消费基础、补库存的动能、房地产景气度大幅提升），在此情况下，美元指数走弱的幅度可能不会太大。尤其是，从疫苗推广的时间线和全球经济复苏的节奏来看，上半年有可能会出现美国经济相对“一枝独秀”的阶段，在2020年美元已经大幅下跌之后，可能会看到美元指数的阶段性回升。

基于美元指数可能“先强后弱”，我们认为2021年人民币汇率可能同样波动较大，上半年有贬值回到接近6.9的可能性（图表76）。但央行已在体制机制上做好了应对，人民币汇率的回贬应不会再引起市场恐慌和“羊群效应”。而且，更多波动本身有两个额外的好处：一是，进一步增强国内货币政策的独立性，让正常的货币政策空间尽可能保持得久一些；二是，加入诸如RCEP这样的区域贸易协定，会成为人民币国际化的好时机、好推力。汇率的更多弹性不仅彰显了中国大国经济体的韧性，也是推进人民币国际化的必要前提之一。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。